FX168财经报社(北美)讯 上任四个多月后，美联储主席沃什（Kevin Warsh）推动的政策转向正在逐渐显现。相比前几任主席习惯围绕“中性利率”“限制性政策”等传统框架讨论货币政策，沃什越来越强调从金融市场本身读取信号，包括美债收益率、股票价格、美元、信贷环境和大宗商品走势。

而眼下，华尔街正在向他传递一个相当明确的信息：金融条件可能仍然不够紧。

美联储9月16日一致决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提高至3.75%-4.00%，这是2023年以来首次加息。与此同时，两年期美国国债收益率近期一度比有效联邦基金利率高出接近1个百分点，为2023年以来最大差距之一，显示交易员正在为未来进一步加息进行定价。美国通胀目前仍明显高于美联储2%的目标，这也给继续收紧政策留下空间。

沃什正在改变美联储的“观察方式”

沃什上任后首先改变的是美联储与市场沟通的方式。从缩短联邦公开市场委员会（FOMC）会议后的新闻发布会，到调整记者座位安排，一些变化看起来只是形式上的改革，但更重要的变化出现在他的货币政策思路上。

过去多年，美联储主席经常使用“宽松”“中性”或“限制性”等概念来描述当前利率水平。但在9月16日的新闻发布会上，当被问及当前政策利率相对于中性水平处于什么位置时，沃什淡化了这一概念的重要性，认为它更多具有学术意义，并不是此次加息决定的核心依据。

这种表态与过去的政策语言存在明显区别。前美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）虽然多次强调中性利率很难准确估计，但仍经常使用“适度限制性”等表述来描述货币政策。

沃什则试图采用另一套方法：观察真实市场中的金融条件究竟有没有被收紧。

他在杰克逊霍尔全球央行年会上列出了一系列自己关注的指标，包括不同资产类别的价格变化、美国国债价格和交易量、美元汇率、信贷成本和可获得性，以及广泛的大宗商品价格。沃什认为，这些指标能够帮助美联储判断经济活动、通胀以及整个金融体系究竟处于怎样的状态。

市场给出的答案：钱可能仍然太容易获得

按照沃什的这一框架，目前不少市场指标仍显示美国金融环境并没有明显收紧。

美国股市整体仍处较高水平，劳动力市场保持韧性，经济增长依然强劲，而银行贷款和私人信贷市场也尚未出现明显紧缩迹象。市场对10月再次加息的押注近期一度升至约70%，并开始计入未来数月进一步加息的可能性。

沃什尤其关注信贷环境。他曾提到信用利差、银行高级信贷员意见调查，以及信贷的可获得性与需求等指标。从这些数据来看，美国企业和家庭获得资金仍然相对容易。

这也是沃什货币政策框架中一个值得关注的变化：即使政策利率看起来已经不低，只要私人金融体系仍然能够轻易创造和提供信贷，同时通胀又维持在目标上方，美联储就可能仍有理由进一步收紧政策。

换言之，在这一框架下，决定是否继续加息的关键并不仅仅是“利率已经有多高”，而是高利率究竟有没有真正让整个金融体系降温。

油价和柴油成为新的危险变量

大宗商品价格也正在成为沃什关注的重要信号。

今年彭博大宗商品指数已经明显上涨，其中部分能源产品涨幅尤其突出。柴油价格的大幅走高，以及中东冲突推动国际原油价格持续维持高位，都可能重新向美国通胀传导。

这对美联储尤其棘手。如果油价和柴油价格继续上涨，同时信贷环境保持宽松，那么即使政策利率已经升至3.75%-4.00%，美联储仍可能认为进一步收紧是必要的。

沃什此前明确表示，大宗商品价格近期的整体上涨值得密切关注。他的政策逻辑意味着，只要通胀保持高位、能源价格继续上涨，同时金融条件没有明显转紧，进一步加息的大门就很难真正关闭。

一个长期计划却暂时被迫搁置

具有讽刺意味的是，沃什长期以来最希望推动的政策改革之一，目前反而没有取得明显进展——缩减美联储庞大的资产负债表。

早在2011年担任美联储理事期间，沃什就公开对资产负债表快速扩张表达担忧。如今美联储资产负债表规模仍达到约6.7万亿美元，而重新掌握美联储议程后的沃什，原本希望逐渐降低这一规模。

实现这一目标通常可以有两种方式：出售美联储已经持有的证券，或者在债券到期后不再进行全部再投资。

但目前通胀和债券市场环境让这一计划变得更加复杂。美联储7月会议纪要显示，部分政策制定者对于迅速调整资产负债表仍较为谨慎，希望等待相关工作组完成评估后再行动。原始材料显示，沃什目前也尚未公布明确的缩表执行方案。

问题在于，如果美联储在当前环境下主动出售更多美国国债或抵押贷款支持证券，就意味着市场需要吸收更多债券供应。

而此时10年期美国国债收益率已经突破5%，住房抵押贷款和其他消费者借贷利率也被同步推高。在这种情况下，美联储如果再通过缩表增加市场上的债券供给，可能进一步加大收益率上行压力。

因此，沃什长期希望通过缩表收紧金融条件，但眼下却不得不更多依靠传统的加息工具。

沃什与其他美联储官员仍存在差异

沃什的新框架目前也并不意味着整个美联储已经完全改变政策思路。

其他联邦公开市场委员会成员仍然习惯使用经济预测、通胀路径、就业数据以及中性利率等传统框架评估货币政策。沃什则更加突出金融市场本身释放的信号，并拒绝像多数美联储官员那样公开提供自己的联邦基金利率预测。

这种差异意味着，美联储的“沃什时代”虽然已经开始，但整个机构的政策框架仍处于过渡阶段。

沃什能够直接改变沟通方式，也能够影响政策讨论，但他仍然需要与联邦公开市场委员会其他成员达成共识。9月的25个基点加息最终获得12票全票通过，显示在当前通胀环境下，委员会至少在进一步收紧政策这一问题上形成了较强共识。

华尔街正在替美联储回答一个问题

接下来真正值得关注的，是沃什所看重的那些金融指标会如何变化。

如果股票市场继续强劲、信用利差保持低位、银行和私人信贷继续扩张、美元和商品价格没有明显帮助降低通胀，同时经济和就业保持韧性，那么按照沃什目前展现出的政策框架，美联储进一步加息仍有充分理由。

反过来，如果10年期美债收益率持续高于5%，并最终明显冲击房地产、企业融资和消费者借贷，金融条件本身就可能快速收紧，从而减少美联储继续加息的必要性。

这也形成了沃什时代一个颇为特殊的反馈循环：美联储观察市场来决定政策，而市场又不断根据对美联储下一步行动的预期调整资产价格。

因此，接下来决定美联储利率路径的可能不仅是消费者物价指数、非农就业和个人消费支出物价指数。10年期美债、信用利差、股市、美元、油价甚至私人信贷市场，都可能成为更加重要的政策信号。

对于投资者来说，这意味着一个变化正在发生：想判断美联储下一步怎么走，可能已经不能只盯着传统经济数据。沃什正在把整个金融市场，变成一张更大的“点阵图”。