一、美国经济的冷与热：总量向上，民生向下

三季度美国GDP再度大超预期，近期市场也普遍上调2026年美国GDP增长预期。但总量强劲增长的同时，三季度以来的数据继续呈现结构K型分化、失业问题加重，消费者信心走弱等经济冷热不均的特点。美国经济总量向上，民生向下的分化，能暂时避免经济衰退，但无法解决政治风险。考虑到2026年为中期选举年，不排除特朗普在经济矛盾无法解决的背景下，通过施压美联储宽松、转移社会矛盾（如将矛盾指向移民、贸易政策等）、提供能源或农业补贴等手段，来稳定其选票的基本盘。

（一）AI投资的热VS剔除AI投资的冷

三季度AI相关投资对经济的拉动保持了较强增长。参考我们在《》的口径：三季度美国GDP环比折年率4.3%，其中剔除进口后的AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率为0.4%；今年上半年的拉动率为0.3%，净进口占AI相关投资的比重稳定在21%左右。

剔除AI的非住宅投资与住宅投资同比增速则为负，对应了传统制造业与房地产业增长的偏弱，这也与PMI、地产销售等指标反映的状况一致。剔除AI的非住宅投资同比增速从2024Q4首次转负，此后仅2025Q1小幅转正，此后始终延续负增，2025Q4剔除AI的非住宅投资同比录得-2%，反映了AI以外的传统制造业持续偏弱。而住宅投资同比增速则从2025Q1起持续负增，2025Q4录得-2%。

投资的分化格局在2026年暂时看不到改善的信号。

一则，AI相关投资在科技巨头的CAPEX支出支撑下有望保持较快增长。我们在《有，但没那么强——AI对美国经济贡献的思辩》同样指出，MAG7资本开支与AI相关投资的走势高度相关：MAG7对2026年的资本开支同比增速的预期为30%，对应AI相关投资的同比增速约为9%；考虑到2025年AI相关投资中净进口的比例为21%，因此线性外推至2026年，即AI相关投资（剔除净进口）的同比增速约为9%（2025年预计为6%），对GDP年同比增速的拉动率可达0.4%（2025年预计为0.2%）。

但传统非AI投资暂未看到改善信号，增长可能依然偏弱。一则，从投资需求来看，核心耐用品新订单通常领先GDP非住宅投资2个季度，目前该指标指向未来2个季度非住宅投资增长空间有限。二则，从信贷环境来看，美国国内银行对大中型企业贷款标准收紧净比例为正，即银行在收紧贷款标准，企业融资相对困难。

（二）富人消费的热VS普通人消费的冷

一则，富人与普通人的财富分化长期存在。收入前20%的人群持有居民部门所有股票资产的约87%，而收入前20%以后的人群仅持有13%，因此AI所带来的财富效应高度集中在富人，并带动其服务消费韧性，而普通人并无法共享AI所带来的资产增值。

二则，依赖工资生活的人口中，有67%处于“月光族”，2021年-2024年间这一比例大致维持在60%左右；其中约23%不仅“月光”、且难以支付日常各类账单，约44%“月光族”能勉强支付账单但存不下钱。这或许也是为何目前居民信用卡、汽车贷等违约率大幅提升，居民消费者信心降至历史低谷的原因之一。

（三）总量数据的热VS民生体感的冷

总量数据的热最直观体现在GDP上，三季度GDP增速大幅超预期，目前市场对Q4与2026年的预期也偏强。彭博一致预期为2025Q4、2026年GDP同比增速为1.8%、2%；美联储预期2025-2026年GDP同比增速为1.7%、2.3%（9月预测值为1.6%、1.8%）。

民生体感的冷体现在：第一，就业市场冷。

低薪工作的新增就业岗位少，工作不好找。美国的低薪工作（时薪低于社会平均，剔除教育医疗和休闲酒店业）主要包括了制造业、运输仓储业、零售业等，为典型的“蓝领”工作，而上文提到美国传统制造业偏弱、商品需求偏弱，也带来这些“蓝领”工作的用工需求大幅走弱，2024年起，低薪工作（剔除教育医疗和休闲酒店业）的新增就业人口不到10万人，处于非经济衰退期的偏弱水平。

AI虽然贡献了经济增长，但并不贡献就业，反而对“职场新人”的就业形成替代。两个数据可以印证：①信息业失业率增长快于整体失业率，可能反映了AI对信息业种的基础编码、数据分析等岗位需求的缩减。②Brynjolfsson et al.(2025)对分年龄段的就业人数进行分析后发现，在22-25岁年龄段的人群中，高AI 暴露度岗位（图中深黑色线）的就业人数自2022年底（ChatGPT发布后）至2025年5月出现了约10%的下降，与均值水平分化极大；而随着年龄的提升，就业人数因AI 暴露度形成的分化开始收窄。这也说明了AI正在替代初级岗位，而这也导致了美国当前的大学毕业生存在就业困难、失业率高的问题（20-24岁失业率约9%，整体失业率约4.6%）。

第二，购房市场冷：普通人的“购房梦”遥遥无期。2023年以来美国房屋销售持续低迷，居民购房能力弱，一方面体现在抵押贷款利率处于高位；另一方面也体现在美国当前房价持续高涨，美国房价/房租处于历史峰值水平。根据亚特兰大联储的估算，居民购房、且住房成本不超过收入的30%，所必须达到的年收入水平目前已达到12万美元/年，而居民年收入中位数仅8.5万美元/年，且这一差距正在持续扩大。

二、三季度GDP数据分析

三季度美国GDP好于预期，GDP环比折年率+4.3%，前值+3.8%，预期+3%，显著强于季节性；GDP同比+2.3%，前值+2.1%，预期+2%。

分结构来看：

消费方面：是经济超预期的核心来源之一，服务消费仍是主要拉动项，耐用品消费延续偏弱。Q3私人消费环比折年率+3.5%，前值+2.5%，预期+2.7%，同比+2.6%（前值+2.7%）；私人消费对整体GDP环比增速的拉动率为2.4%。服务消费依然是主要拉动项，服务消费环比折年率录得+3.7%，前值+2.6%，医疗、娱乐仍是主要支出项。耐用品消费增长继续偏弱，环比折年率录得+1.6%，前值+2.3%，其中，汽车、家具和耐用家用设备消费大幅下滑，环比折年率均为负，分别录得-6.8%、-4.1%。而Q3非耐用品消费增长则偏强，环比折年率录得+3.9%、前值+2.2%，但主要拉动项为汽油和能源分项，或与油价上涨有关。

投资方面，Q3固定投资增长继续放缓，库存投资负增放缓是主要拉动项。Q3私人投资环比折年率-0.3%，前值-13.8%，预期+2.1%，同比-0.3%，前值+0.02%。库存投资仍在去库，但幅度大幅改善。Q2受到抢进口后的去库效应影响，库存投资大幅负债对GDP环比增速的拉动率为-3.4%，而Q3去库趋势放缓，库存投资对GDP环比增速的拉动率为-0.2%，较前值提升3.2个百分点，是Q3 GDP环比折年率走高的最大正向拉动因素。不过固定投资增长继续放缓，Q3固定投资环比折年率+1%，前值+4.4%，其中非住宅投资与住宅投资环比折年率分别录得+2.8%、-5.1%，前值+7.3%、-5.1%。这一点也与上文所说的经济中，AI投资与非AI投资分化加大一致。

净出口：净出口对经济的拉动大幅走弱，主要来自进口收缩。Q3出口大幅走高，出口环比折年率+8.8%，前值-1.8%，预期+0.3%；进口在前期关税带来的抢进口波动后开始收缩，关税提升或对进口形成一定抑制，Q3进口环比折年率-4.7%，前值-29.3%，形成对Q3 GDP的拖累，但这可能仅是短期冲击。

政府支出：Q3支出力度加大。政府支出环比折年率+2.2%，前值-0.1%，预期+0.5%，其中联邦政府支出环比折年率+2.9%，前值-5.3%，是主要的增量来源。