此前我们探讨了美股是否正在进入一个狂热阶段。在这个阶段，投资者受极度投机行为驱使，对高回报充满期待，因而青睐波动性大、Beta值高的股票。

需要明确的是，我们并不确定当前是否处于狂热阶段。市场可能只是短期内对风险有所偏好。重要的是，

我们所知道的是，自4月低点以来，市场对风险较高、更具投机性的活动的态度变得更加积极。我们也明白这个阶段终将结束。结束的方式可能是整体市场崩溃，高Beta股票大跌，类似于互联网泡沫时期的情况。

为了更好地评估当前形势，我们回顾了1999年互联网泡沫时期的狂热阶段，以寻找线索。因为当时和现在的情况有一些值得研究的惊人相似之处。

「他们说，2000年，派对就要完了

噢，时间不多了

所以今晚我要狂欢，彷佛是1999年

耶，耶」

Prince在1982年写下的歌词，描绘了千禧年之交的派对终结。虽然他并非在谈论股市，但这些歌词却意外地富有洞见，因为股市的狂欢派对确实在2000年伊始后不久就画上了句号。

90年代下半叶，互联网带来的经济效益、潜在利润和炒作热潮，逐渐引起投资者的注意。从1995年到2000年初的高峰期，标普500指数飙升超过200%。然而，这并非一帆风顺的上升。1998年夏秋之际，长期资本管理对冲基金的崩溃和俄罗斯债务违约，导致市场下跌约20%。

从1998年10月8日的低点到2000年3月的高峰，市场经历了惊人的反弹，涨幅近70%。

虽然指数和一些较大型、较成熟的科技股的回报已相当可观，但更引人注目的是市场情绪的突然转变。1998年的下跌之后，风险最高、最具投机性、Beta值最高的股票成为了市场领头羊。以下是1999年一些股票的一年涨幅百分比：

• 高通（Qualcomm）(NASDAQ:QCOM) +2,619%
• Commerce One (CMRC) +2707%
• BroadVision (BVSN) +1,494%
• Metricom (MCOM) +1,416%

1998年10月，投资者彷佛按下了开关，大量资金涌入名字中带有「dot.com」或与互联网相关的股票。一些意识到派对已近尾声而及时获利了结的投资者赚得盆满钵满。然而，大多数追逐领头股的投资者却流连忘返，最终付出了惨重的代价。

即使是1999年市值最大的股票微软(NASDAQ:MSFT)，尽管在90年代末也有惊人回报，却花了13年才重返历史高位。

从1995年到1998年9月，市场普涨，各类股票均表现不错。下图按股票Beta值的十分位数，列出了这段时期的百分比回报。如图所示，各类股票的回报相对相近。有趣的是，Beta值最低和最高的股票回报都低于平均水平。

1998年夏季和初秋市场下跌20%后，市场氛围发生了显著变化。下图显示，投资者蜂拥而至高Beta股票，同时回避低Beta股票。Beta值最高的10%股票平均上涨超过100%。与此同时，Beta值最低的20%股票则略有下跌。

另一种展示回报差异的方法是通过比较最低Beta值十分位数与最高Beta值十分位数的价格指数比率。如下图所示，从1995年到1998年9月，这个比率几乎没有变化。

值得一提的是，2000年3月之后，这个比率出现了显著的逆转。虽然这是另一个故事了，但它确实为我们提供了一个线索：

亲历过1999年高Beta股票的狂热上涨和随后的崩溃，如今的市场环境令人有种似曾相识的感觉。与1998年的情况相若，市场在经历一段强劲上升趋势后，最近又遭遇了急剧下跌。这次下跌的罪魁祸首是关税的实施。从2月中旬到4月初，标普500指数下跌了近15%。不过，这次下跌和反弹都发生得很快。

然而，在反弹过程中，一个明显的变化是：2023年和2024年的市场领头羊，包括「七巨头」中的许多公司以及一些盈利和收入增长强劲的大型股，已经失去了主导地位。取而代之的是，与AI和加密货币相关的投机股似乎更受青睐。

虽然这些公司中有些是盈利的，但许多都在亏损或负债累累。尽管如此，投资者仍被它们潜在的盈利和收入增长所吸引。更有可能的是，他们正急于追逐那些已经取得惊人涨幅的股票，并期待未来会有更多收益。

上文提到的90年代图表使用了Kenneth French和Dartmouth的月度数据。由于我们现在研究的时期较短，而且之前使用的月度数据会滞后一个月，因此我们转而采用Invesco High Beta ETF (NYSE:SPHB)和Invesco S&P 500 Low Volatility ETFs (NYSE:SPLV)的每日价格数据。

我们明白，与90年代的经验相比，使用不同的数据源并不理想。但我们有信心，这两只ETF及其每日数据能够准确反映当前的市场环境。

下图展示了高Beta和低Beta ETF（SPHB和SPLV）以及大型成长股ETF(IVW)的相对表现。图表显示，自2023年以来，大型成长股ETF的表现优于大市，而高低Beta ETF则普遍表现落后。然而，自2025年4月8日市场低点以来，高Beta ETF的表现超过大市20%以上。此外，它还比曾经领先的高增长ETF高出13%，比低Beta ETF高出近40%。

我们列举了一些高Beta股票及其自2025年4月8日以来的涨幅，以说明新的投机市场领军股票的表现。

此外，ARK创新ETF (NYSE:ARKK)持有许多高Beta股票，这些股票在过去几个月表现出色。事实上，自2025年4月8日以来，ARKK的表现已经超越标普500指数59.70%。

如下图所示，ARKK的前五大持股（特斯拉(NASDAQ:TSLA)、Coinbase Global (NASDAQ:COIN)、Roku (NASDAQ:ROKU)、Roblox (NYSE:RBLX)、Robinhood Markets (NASDAQ:HOOD)、Crispr Therapeutics (NASDAQ:CRSP)和Tempus AI (NASDAQ:TEM)）占其资产近50%，这些股票都出现了显著上涨。

这段时期是否与互联网时代的高Beta股繁荣与崩溃周期有所不同？只有时间才能给出答案。虽然有一些相似之处，但也存在关键差异。首先，互联网现已成熟，而AI正推动着大部分股票交易。如今信息传播更快，交易模式和市场情绪都能实时监测并作出反应。

从经济角度来看，我们现在的经济增长速度比25年前慢。美联储正在进行量化紧缩，并维持异常高的利率。而在1998年，他们将利率下调了3%，以帮助长期资本管理公司的债权人并缓解俄罗斯违约带来的恐慌。不过，他们在1999年全年逐步提高了利率。

此外，为了防范2000年可能出现的技术故障，他们向银行体系注入了大量流动性。这些流动性可能助燃了1999年末高Beta股的市场rally。

尽管这两个时期既有相似之处也有差异，但我们可以确定的是，自4月低点以来，投资者的行为明显变得更加投机。现在最迫切的问题是，这波冒险行为还能持续多久，以及当它最终结束时会造成多大的损失。

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